巴西第一並購案：220億買的是錢景還是教訓
2022/11/21
風險提示：本文素材來自相關公開資料、企業內部員工答復和相關新聞報導，不作為任何人或機構的投資建議。
2022年10月7日盤後，一則市場消息宛如晴天霹靂般打破了投資者們的寧靜——巴西能源巨頭科桑（Cosan）宣佈已收購4.9%淡水河谷（Vale）股票。消息一經傳出，投資者們迅速對此投下不信任票，當天科桑股價暴跌逾8%，而淡水河谷當天股價走勢也由上漲5個點轉跌，反映出投資者對此樁收購案的不看好。對於收購產生的結果，很難說公司內部的分析人員不會沒有預見，但是為什麼公司管理層還硬著頭皮推進這筆交易呢？請往下看。
收購完成後，科桑持有的淡水河谷股份比例將由1.6%增至6.5%，總價約合220億黑奧，這一壯舉打破了巴西交易並購案歷史最高金額記錄，為確保公司經營不會產生流動性風險，當前該交易正在受到國家經濟監察委員會（Cade）的風險審查。同時由於科桑再淡水河谷中的持股份額超過了5%，按照公司章程，科桑將獲得一個董事會席位。雖然這筆交易已經動用了科桑的巨量資金，但是就CEO吉馬良斯（ Luis Henrique Cals de Beauclair Guimaraes ）放下的豪言來說，他對淡水河谷的收購還將繼續，這筆投資的週期將是5年或更長時間，他們的目標是最終控制25%的董事會席位。
在當前科桑的運營條件下，我們很難想像科桑將如何實現它最終的收購目標。科桑要收購的公司並非無名之輩，而是世界第二大的礦業公司淡水河谷（市值3300億黑奧）。面對十倍於自己市值的淡水河谷，科桑的步子是不是邁得太大了？
科桑原是一家生產蔗糖、玉米等農作物的農業公司，之後開始了它的擴張之路。通過向乙醇燃料領域邁進、收購天然氣公司、與殼牌成立合資公司等一系列舉措，將自己轉型為一家龐大的能源領域控股集團。現如今，科桑持有4700家加油站、19億升乙醇的年產量和占巴西天然氣25%生產總值的配氣網路。
科桑下屬子公司一覽
作為一家能源公司，擁有穩定現金流的科桑一直以穩健的經營和投資風格著稱，也理應如此，這使得投資者們普遍給予了該公司較低的市場估值。按照當前科桑的利潤除以股票市值計算，該公司目前的市盈率為6左右，簡單來說就是公司僅6年裏產生的利潤總和就足以覆蓋完全買下這家公司所耗費的成本（科桑當前市值約300億黑奧）。這一激進的交易策略一經放出，市場上的投資者一時間目瞪口呆，因為這不僅意味著往後科桑的股息派送將大大減少，公司的現金流也將承受巨大的收購帶來的交易成本和融資成本。
按照科桑對外透露的公開資料顯示，除去公司在先前幾周就已經耗用80億黑奧購得的1.5%淡水河谷股票，該公司還通過期權合約間接持有了3.4%的股權（期權即向賣方支付期權費，換取在未來以協定價購買標的物的權利。科桑通過賣出看跌期權收取期權費，再買入看漲期權控制股份），最後，剩下1.6%的股權是通過與淡水河谷相關的衍生品交易獲得。交易完成後，科桑將一躍成為淡水河谷第三大股東。
如此龐大的交易必然離不開銀行的牽線搭橋，早在科桑進行並購前6個月，科桑就與Itau銀行和Bradesco銀行有過聯絡，並為本次收購提供股權質押融資。除此之外，交易的衍生品部分由JP摩根和花旗銀行完成設計。儘管已經盡力減少自有資金的投入和控股所需的資金，該交易仍然為科桑生成了一個巨大的現金流包袱，包含了股權質押融資利息、期權費、帳戶保證金等。
就分析來看，無論從任何角度來說，當下來看，這並不是一樁合理的交易，最起碼當下交易的時機遠遠稱不上是正確的。那麼既然如此，我們不妨試著分析一下科桑管理層下達收購指令的合理動機。
為了回應投資者們的疑慮，科桑CEO吉馬良斯在致股東的公開信裏表示，淡水河谷是一家優秀的礦業公司，公司一直對這家公司有著濃厚的興趣，儘管這筆交易當下有一定的挑戰性，但是我們能夠應對。
淡水河谷的股價當前正在70黑奧每股左右徘徊，相較於100元的高點，已跌去30%，看來吉馬良斯也是沃倫·巴菲特忠實的信奉者，秉持著“別人恐懼我貪婪”的理論，相信淡水河谷已經到了抄底的時刻。只可惜對於當前的股價來說，怕是抄底抄在了半山腰，淡水河谷的底可能仍遙不可及。
為什麼呢？首先，當前市場的基本面不可能會讓淡水河谷有利潤增長的機會，反映在公司股價上看，就是股價的長期走熊。那麼是什麼因素導致了市場的基本面不利於淡水河谷的發展呢？原因在於美聯儲加息週期和中國經濟增長放緩。
當前，美聯儲正處在為了遏制高通貨膨脹而在進行中的加息週期，從2021年底開始，美聯儲就將貨幣政策緊縮提上日程，在此期間，又受俄烏衝突影響飆升的物價大大加快了美聯儲加息縮表的進程。而反觀過去，美聯儲歷次加息伴隨的必然是大宗商品價格的下跌。
另一方面，中國經濟疲軟造成的需求下降同樣導致淡水河谷的利潤承壓。2015年中國推出供給側改革，提出要去除落後、過剩產能，其中首當其衝的就是鋼鐵行業，而這就造成來自中國的需求大幅下滑。淡水河谷是世界最大的鐵礦石貿易商，而中國貢獻了淡水河谷的絕大部分業務收入，受此事件影響，淡水河谷2015年全年虧損達442億黑奧。而現在淡水河谷的日子也並不好過，從2021年中開始，淡水河谷已經經歷了連續3個季度的財報營業收入下滑。
據科桑下屬子公司某員工表示，當前科桑各子公司內部也為此收購案吵得不可開交，其中最為關鍵的問題就是收購資金的來源。科桑計畫通過轉移子公司利潤和淡水河谷未來的現金分紅支付收購產生的開支，每家子公司（Comgas、Raizen等）需轉移支付的數額可能高達4億黑奧之多。但是這一計畫在未來的幾年國際大宗商品下跌的大環境下，甚至可能沒有實施的可行性，因為這些公司幾乎不可能產生足夠的利潤來支付更高的分紅，更別提當前即將出臺的股息分紅稅了。
另一方面，儘管Cosan的CEO 吉馬良斯聲稱收購淡水河谷是為了公司發展的多元化，但是事實上淡水河谷同樣會像其旗下的能源企業一樣受國際大宗商品價格波動產生影響。從2022年6月科桑發佈的半年度財報可以看出，受到燃料價格下降影響，儘管公司營業收入仍在增長，但是淨利潤卻由盈利轉為虧損，錄得虧損1.25億黑奧，雖然子公司沒有產生虧損，但是淨利潤也有30%以上的負增長，因此，吉馬良斯所說的話完全是無稽之談。
另外，當前科桑賬上的巨額債務也同樣令人擔憂。還是根據2022年6月的半年報顯示，在收購淡水河谷前，科桑帳面現有的貨幣現金有195億黑奧，然而，當前科桑的總負債卻有驚人的577億黑奧，大部分為公司債券、銀行貸款和財團借貸，而其中有46%以外幣計算。公司債務竟達到帳面現金的2.4倍，且為此科桑需支付CDI+0.89%（即年利率14.66%，而淡水河谷近期的股息率也只有13.32%），這意味著在央行高利率政策的當下，公司不得不支付如此高昂的融資成本來償付利息，我們難以想像在收購淡水河谷後這一債務比例將上升到怎樣的地步。
科桑當前債務匯總表
其實在此樁收購的融資計畫中就可以看出銀行對科桑當前財務狀況的擔憂。在先前筆者寫的一篇關於銀行貸款利率的文章中就有提到，巴西的貸款利率高到了令人髮指的地步，所以許多企業都偏好於向國開行（BNDES）索取低息貸款，然而，在本筆收購案中，科桑不僅沒能得到國開行的貸款，甚至沒有得到合作關係密切的Santander銀行的融資。對於此問題， Santander銀行信用風控部某員工向筆者間接地表示，科桑有求助於Santander銀行，但是最終被婉拒。
結合市盈率也能幫助我們分析這樁收購案，但與普通企業不同，像淡水河谷這一極度依賴國際大宗商品價格走勢，強週期性行業公司的股票，在公司能維持經營的情況下，市盈率越高，才越是抄底的時候。
這一論述可能有點顛覆讀者的認知，那麼我們就具體分析以下這一理論的邏輯：在大宗商品價格冷淡時期，在此影響下，行業上游企業利潤一定平平無奇，乃至會出現虧損，儘管股價也在大幅下跌，但是此時公司的估值一定仍遠遠高於它的利潤，因為這類公司往往掌握在許多固定資產，所以最終造成了極高的市盈率。但是當大宗商品價格重新站上高位時，公司利潤一定大幅上漲，但是投資者也不會無腦地過度炒高股價，因此也不會造成高市盈率。淡水河谷在2015年股價僅10黑奧左右，當前股價卻在70黑奧，說的就是這個道理。所以非常明顯地可以看出此時科桑購買淡水河谷的時機相當不恰當，隨著淡水河谷股價的進一步下跌，科桑將面臨著巨大的補繳保證金的風險。
上文提到，本樁收購案的計畫早在6個月前就開始了。在當時，西方各國紛紛對俄羅斯大宗商品出口進行制裁，淡水河谷受益於此股價、利潤雙雙齊飛。基於這一前提，我們或許可以大膽地預測，科桑的公司管理層認為全球礦產將受俄烏衝突影響可能出現類似委內瑞拉和伊朗版受制裁一樣產生的供應量大幅下降，且認為美聯儲忌憚於經濟陷入衰退，不敢採取激進的加息政策，所以科桑才對收購淡水河谷作出了樂觀的預期。
其實，按照科桑CEO的話來說，如果真的以5年的投資週期為限，在全球大宗商品價格進入下一個繁榮期時，這筆收購或許真的能實現不錯的回報。這位CEO在致投資者的公開信中提到淡水河谷在鐵礦開採中的超人地位，確殊不知淡水河谷發展的未來並不在於鐵礦，而是錳礦和銅礦。
當前，淡水河谷不僅掌握巴西近70%的錳礦產量，也在積極投資於銅礦的開採，而這兩種礦產正是馬不停蹄地進行新能源革命中的中國所需要的，隨著中國乃至全球新能源行業的發展，相關礦產開採確實有著巨大的發展潛力。開句玩笑話，科桑的未來就靠中國了。
責任編輯 / 王子明
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